【月度策略】复胜资产2021年10月投资月报
2021-11-08
市场回顾
本月市场呈现了一定大市值风格倾向,大部分宽基指数上涨,中证500、中证1000指数及上证指数收跌。本月各指数日均成交金额环比皆有明显回落。
数据来源:wind终端
行业方面,本月电气设备、汽车以及国防军工行业涨幅靠前,采掘、钢铁以及房地产行业跌幅靠前。本月指数虽然上涨,实则行情分化明显,全市场个股表现差异性较大。本月个股涨跌幅分布见下图所示。(与9月一样,剔除ST及2021年年内上市新股)从图上可以清晰可见,10月份市场绝大部分股票都集中在(-10%~0%)区间,本月下跌比例为68.80%,高于9月(62.35%)。
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同时,市场整体涨跌幅统计见下图所示。从图上可以看出,本月看似指数微涨的背后,市场平均跌幅高达-2.16%,为5月以来最差月均跌幅;中位数也有-4%,基本接近7月份的-4.21%。
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当然,这背后比较清晰的解释是10月份市场的“大盘风格”更加明显。由下图可见,如果说9月市场结束了小盘风格但整体市值风格并不明显的话,10月份则是明显的大盘风格,市场大于500亿公司基本微跌或上涨,小于该市值区间的股票均值跌幅也有-2.06%。
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下图我们选取了上证50指数、白酒指数、光伏指数与新能源汽车指数作为表征参考。我们选取2017年1月1日至2021年10月29日各指数单日对数收益率作为计算基础,计算滚动一年波动率水平变化程度,得到以下结果。从上图中我们可以看出,自2020年6月份之后,白酒指数整体波动率上行速度与幅度明显高于光伏与新能源汽车;基本上光伏、新能源汽车两大板块波动率水平维持在2019年年中水平。换言之,今年投资者印象中的“低波动资产”成为了“高波动资产”,而过去印象里“高波动资产”则实际上成了市场上相对的“低波动资产”。这种波动率实际走势与投资者预期的差异性,可能也是造成市场今年格外“左右为难”的原因之一。
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我们认为前文描述的波动率预期风险依然存在。按上图所示,从2019年年中开始,上证50波动率不断走低,这一现象与科创板打新盈利性较高息息相关。市场很多投资者通过融券对冲的方式构建底仓,配置上证50指数成分股内流动性好市值大的个股作为投资标的。无形中,抑制了上证50指数波动率伴随市场整体波动率上行的能力。本月开始集中出现新股破发的情况,这将很可能打击部分打新投资者的投资意愿,如结束打新底仓配置则很可能会导致上证50指数波动率上升,从而导致大盘整体波动上行。(除此之外,还可能影响深100指数内大市值成分股走势)。下图为C类投资者打新收益率测算。
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投资展望
展望后续市场,伴随着美联储TAPER在本月落地,海外流动性边际收紧是大势所趋。流动性问题会抑制市场整体向上提升估值中枢的能力,这也对后续个股业绩增长幅度提出了更高的要求。我们观察到近期基于业绩披露之后的股价波动幅度愈发剧烈,也侧面佐证了这个观点。年末市场潜在流动性风险陡然上升。截止9月底,全市场开放式股票基金总规模已达2.37万亿,剔除ST公司后截止10月末流通市值高于300亿元公司比例仅为12%,流通市值高于200亿公司比例仅有18%。目前市场流动性分配也持续保持不均衡状态:日成交金额TOP10%公司合计成交量占比持续在60%左右,TOP20%公司合计成交量基本维持在75%附近。伴随着机构投资者规模的不断壮大,后续个股短期冲击成本大幅提升将是市场面对的较大的风险。
从行业上来看,我们维持对于新能源汽车、光伏、风电等新型制造行业的正面观点。从三季报业绩上进一步印证了这些行业的整体景气度仍在持续上行,依然处于业绩扩张阶段。但事物总是在变化中的,景气度的上升一定会带来竞争格局的恶化,无论是原本内部的竞争者进行扩大再生产,亦或是外部竞争者意图进入市场分一杯羹,都会导致目前的产业格局、技术路径发生边际变化。这就是我们一直反复在强调的:制造业投资中需要对竞争格局的把握更加细致与动态。同时,由于信息的传递需要时间,制造行业又有缺乏品牌认知度等额外问题,这将导致后续聚焦在制造业的投资组合一定会面临短期较大的波动。另外,在高景气度行业中,估值难度近似于“艺术”,从静态估值上可能很难去判断“贵不贵”这个问题,只能逆向思维,先从企业基本面、行业竞争格局、技术发展路径上理解“好不好”,才能去解决估值的问题。当然,我们虽然说了估值近似“艺术”,但并不等于我们对于业绩增长有较高的容忍度,换言之对于成长股估值我们反而更为苛刻。很多投资者在面对高景气成长性行业内个股投资时,往往容易过分强调未来成长性预期,甚至短期业绩出现了下滑也会用“牺牲现在换明天”的理由去自我解释。我们认为理解“好不好”并不只是说未来有广阔行业空间就可以简单业绩线性外推,之所以要密切跟踪季度业绩的边际增速就是在发展中不断对公司竞争力进行验证,当边际业绩增速出现低于预期时,我们反而更加敏感。
居安思危,我们一方面会继续深挖上述高景气度行业内的投资机会;另一方面我们对于后续整体市场愈发谨慎。流动性边际收紧前文已述,同时大宗商品价格开始逐渐向下游传导,疫情给经济增长带来较大的不确定性。我们在密切关注宏观经济内的关键指标,如这些指标出现趋势恶化时,我们也会考虑适当降低整体仓位来规避可能的宏观风险。
无论资本市场如何运行,实体企业发展的脚步不会停歇,人们对美好生活的追求依然需要被满足。具体来看,我们会继续聚焦技术的进步带来的边际改善的迹象:如铁锂技术在新能源汽车产业内的占比趋势更加明确,储能行业伴随着下游需求旺盛而出现的降本趋势。我们会持续关注这些增量改善带来的细分行业投资机会。
上海复胜资产管理合伙企业(有限合伙)成立于2015年,是国内首批以研究驱动为导向的阳光私募基金管理公司。复胜资产专注于境内外二级市场股票投资,具备开展私募证券投资等业务的资质。公司核心团队拥有14年以上大陆、香港、美国三地投资经验及国内顶级公募的从业经验,公司始终秉持“复利致胜”的原则,坚持业绩驱动型的价值投资,重视投资的可持续性,致力为投资者获取长期的稳健收益。
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